作者 | 貓頭鷹9號

編輯 | 貓頭鷹6號

支持 | 貓頭鷹捕基能手

在資本市場上，唯一不變的就是變化。因此，與時俱進、不斷升級自己的投研框架，是每位基金經理的必修課。

而近期加盟博道基金的孫文龍，無疑是這門課上的優秀學生。2010年，孫文龍投身公募基金，成為一名研究員，負責覆蓋建筑建材、通信電子行業。2015年開始出任基金經理。

在實戰中，孫文龍的框架一直在不斷迭代。在早期，他側重根據業績增速來選股，在創業板牛市、中小盤風格興盛時期獲得良好收益；到了2018年，開始把ROIC加入選股體系，注重可持續的增長；而在2020年以后，以往擅長小盤成長股的孫文龍，對大盤股、“慢變量-快變量”進行了深入研究與分類，以適應產品規模的增長和市場風格的變化。

這些認知上的迭代，都及時地反映在了孫文龍的投資上。

看結果，其此前管理時間最長的“國投瑞銀新興產業混合”，自2015年3月14日接管以來，截至2021年底，近7年時間，年化回報為20.22%，同類排名前10%。

看細節，在大小盤上，孫文龍早期更多配置中小市值公司，反映出他當時更偏好于買入成長空間大，潛在收益高，但具有一定不確定性的標的，也就是“左側交易”。而從2017年開始，他更多開始配置中大市值公司。

這一方面是因為他管理產品的規模越來越大，需要尋找更多流動性更好的標的進行投資；另一方面，是因為中國經濟增速逐漸放緩，行業龍頭的競爭力越來越強，獲得越來越多市場份額，資金也更青睞大盤股。

而在行業配置上，孫文龍比較均衡?；仡櫰渫顿Y生涯歷史，配置比例超過5%的行業只有3個，分別是電子、建筑裝飾、醫藥生物。但在申萬31個行業中，他在其中的13個獲得超過50%的勝率。

在具體行業上，孫文龍在建筑裝修、化工、商貿零售、軍工、農林牧漁、鋼鐵、銀行、輕工制造、社會服務、汽車等行業上的表現在市場上都名列前茅；除了家電、非銀金融，其他行業的表現也都在平均水平，沒有明顯短板。

不斷更新的投資框架、行業均衡的配置操作，讓孫文龍產品即使處于大起大落的市場，持有體驗依然良好。以國投瑞銀新興產業混合為例，除了2016年熔斷、2018年熊市以外，每年均取得正收益，而且只有在2015年、2018年兩個特殊的年份中最大回撤幅度超過20%，其余時間的回撤幅度都得到了有效控制。

總的來說，孫文龍是一位風格均衡、注重控制回撤、擅長挖掘冷門牛股的基金經理。

然而，時移勢易。疫情進入第三年，孫文龍所擅長的建筑建材、商貿零售等領域，都受到了較大影響。這些行業有什么新的變化？消費力下降的時期，哪些公司能扛得??？如何看待電動車的高速滲透？加盟博道基金又給他帶來了哪些新的進化和思考？

貓頭鷹研究院近期與孫文龍進行了對話，圍繞投資框架迭代、細分行業演化、未來行情展望進行了深入交流。以下是交流紀要，將分文三部分——

一、迭代：投資框架的更新

二、演變：疫情過后的行業

三、展望：長期市場的機會

01

迭代：投資框架的更新

貓頭鷹：在構建投資組合的時候，是怎么對自己定位的？能不能談一談你的投資框架？

孫文龍：我把自己定位成均衡偏成長的基金經理。

我在2017、2018年的時候，一直在思考到底什么是價值。我所理解的價值，（1）能夠為社會創造價值；（2）較高的ROIC；（3）具備成長性。

具體在選股上，主要有四個維度——

第一個看壁壘。公司必須有長期核心競爭力，有這個壁壘才能在競爭中持續獲得市場份額，尤其在行業景氣有波動的時候，才能立于不敗之地。

第二個是空間。如果空間小，競爭會很激烈；空間大，雖然競爭也激烈，但坡會更長。

第三個周期的位置。周期的位置有兩層意思，第一層是本身行業景氣供需的周期，比如說豬價波動的周期。第二個是企業的經營周期。企業從投入到產出是有過程的，如果是做研發，需要投入的時間就更長，因此要關注到企業是否處在利潤釋放的階段。

第四個是估值。買一個公司總是要算預期回報的，希望預期回報能夠有年化20%-30%的空間。

這樣選股以后，在組合里的行業會相對分散，對單一行業的配置的比例一般不超過20%；個股相對來說偏集中，大概有30-40只股票。

貓頭鷹：在實戰中，這四個維度可能不會全都具備，你覺得哪個更重要，有先后排序嗎？

孫文龍：如果排序的話，還是公司壁壘、質地最重要。ROIC要么持續高，要么未來會上一個臺階。其次是空間要大。估值可以放在靠后的位置。

我希望自己能夠跟上產業的變遷，所以更多時候是自下而上像翻石頭一樣去選股。這是慢功夫，長期積累才會見效。

今年我在內部交流的時候寫了一篇隨筆《逆向投資的一點感悟》，更一步把驅動股價的因素分為快變量和慢變量。

慢變量，包括競爭力、市場空間、競爭格局、企業家精神、公司治理等等，這些可能會在三五年甚至更長的時間內，一直在產生作用?？熳兞烤褪沁呺H變化。

我在復盤自己投資的時候，很多成功案例是買在了慢變量的右側，它的商業模式已經完全成立了，價值會更容易被市場發現。而有些不成功的，我總結下來是買在了慢變量的左側，可能商業模式都沒完全成立。但是，我認為有時候還是有必要配置一部分處于慢變量左側的公司，做慢變量的逆向，因為潛在的回報足夠高，高到可以彌補時間成本。

也因此，在做組合的時候，如果用鮮花和花骨朵來區分的話，我以前可能花骨朵有點多，以后要把花骨朵控制在20%以內，等它利潤釋放將要開花的時候把比重提升上去，提高組合的效率和確定性。

當然，最理想的狀態，就是企業基本面已經在右側了，但股價還在左側。

貓頭鷹：你在歷史上的持倉，比較多的是中小盤的價值或者成長類的股票。你對市值大小有偏好嗎？

孫文龍：之前我也沒有注意，直到2020年下半年，當時管的規模變大了，想去增加持倉的時候，發現買不進去。當時前十大里面，市值最大的是400億，我那個時候才意識到這個問題。

后來我想了一下，也不是天生的偏好，可能跟入行時候的習慣、市場環境有關系。后來慢慢覺得，一些大的公司，競爭力相對來說是更有保證的，像美國那的一些科技公司，這么大的體量，依然能保持很高的成長性。

貓頭鷹：未來會加大對中大盤公司的研究和投資力度嗎？

孫文龍：對，我在過去兩年已經對大市值公司做了專門學習和理解，認知上也有一些提升。而且入博道基金之后，因為博道基金倡導的是“與優秀同行”，投研團隊本身就特別關注公司的長期競爭力，在內部有一個長期競爭力公司的股票池，會圍繞重點公司定期做深度研討。這個過程還是很受益，大家在底層價值觀一致基礎上的交流，效率會比較高，跟大家的互動也在逐步提升我的認知。

02

演變：疫情過后的行業

貓頭鷹：在當前時間點，能否結合經濟情況，談一談接下來半年或者是一年，行業和市場有什么樣的機會和風險？

孫文龍：今年市場的波動確實非常大。從現在開始，經濟是弱復蘇，在這個過程當中，新能源、光伏、電動車反彈很厲害。但在短時間內漲了一倍之后，還能接著再漲嗎？不一定?，F在市場有修復之后，后面要看基本面，未來它還會有一個震蕩，慢慢跟股價有個匹配的過程。

也有一些行業，還是趴在地上，包括汽車零部件。從邏輯上來講，一些新的應用像一體化壓鑄、線性制動、天幕玻璃，類似于2010年開始的蘋果產業鏈。而且現在這些汽車零部件公司的競爭力，比當時電子那批公司的競爭力強一些。

還有地產、地產后周期。整個地產產業鏈，從政策上的放松、LPR下調，慢慢修復。在這個產業鏈上面，家居產業鏈機會比較大。首先家居產業上萬億的規模，它比家電還大。其次它還處在行業集中度提高的過程當中，龍頭公司正在拉開跟二線公司的差距。

貓頭鷹：這跟疫情有關嗎？

孫文龍：這跟疫情有一定的關系。在疫情中的中小企業，生存更加艱難。我們做了一些調研，上市公司的董事長也都說，經常會接到小的家居公司老板的電話，考慮一下收購。

現在家居行業龍頭的市場份額只有六七個點，未來不會達到像家電龍頭30%-40%的份額，因為它是定制化制造，帶有服務屬性，天生會分散一些。參考一些發達國家的情況，國內家居龍頭公司可以做到15-20%的份額，從這個意義上來講，它也有兩到三倍的空間。

此外，近年還有一些新的趨勢，例如，因為現在消費者的時間成本也很高，以前逐個賣場去挑選，現在一站式全都搞定了，客單價明顯提升。

貓頭鷹：老百姓消費力的下降會對家居消費有影響嗎？

孫文龍：我覺得是有影響的。疫情剛開始的時候，大家覺得很快就過去了，結果沒想到現在已經第三年了，對服務業的影響很大，對老百姓收入的影響也不小。

這個局面給企業帶來更大的挑戰。一方面消費者有一些消費升級的要求，但另一方面，因為收入下降了，消費者對性價比的要求更高了。這反而對龍頭公司來講更有利。

03

展望：長期市場的機會

貓頭鷹：震蕩期過去之后呢，怎么看后面的市場？

孫文龍：中長期來看，整個機會還是比較大的。我們內部也在討論，從大類資產配置來講，中國老百姓的財富還處于從房地產向股票市場轉移的過程。以5-10年的角度來講，還處在大的變化過程當中。

貓頭鷹：假設你現在發一個產品，兩個月完成建倉期，最有可能配的是哪幾個行業？大概是怎樣的配法？

孫文龍：這個問題特別好，我也每天在思考這個問題。

汽車零部件；軍工；地產后周期例如家居，地產開工端往后等一等；電動車；電池企業；本地生活服務龍頭等等。

我希望能抓住社會發展的趨勢。站在產業變遷的主線上，比如說2020年開始的電動車，以后全部換電動了，投資不能還停留在燃油車。投資組合需要反映社會和產業的發展。

像這種大的產業發展趨勢是不能錯過的，一旦錯過，組合凈值跑起來會很困難。不能只見樹木，不見森林。

貓頭鷹：什么樣的報表不看？

孫文龍：在整個A股的層面來講，四五千只股票，ROIC大于10的就只占10%，一下子就展示在面前了。然后，再看毛利率、凈利率、費用率、營收周轉、人均產值，這樣就把很多公司排除掉了。

貓頭鷹：要么是商業模型不行，要么是管理差，總有原因。

孫文龍：對！這樣把很多公司排除了。ROIC上升慢一點沒關系，公司和行業總會有不同的階段。我們內部也做過一些測算，如果放在十年來看，漲幅最好的牛股，它的股價驅動，95%以上都是是由業績驅動的。

但是，雖然長期一定是業績驅動，A股短期波動還是比較大的，在兩三年內估值對股價的影響也很大。投資就是如何定價的過程，基金經理其實做的就是手藝活。

現在如果有些公司基本面在過去三年遭到了破壞的情況下，它的市場份額還在提升，這個就很難得了。雖然報表上可能還是很難看，但實際上復蘇已經一觸即發。

全文完，感謝您的耐心閱讀。